1.拥有雄厚股东背景的软件企业

　　公司主要从事导航电子地图的研发、生产、销售和服务业务。公司目前的实际控制人为航天科技集团，航天科技集团是国务院国资委直属中央企业，主要从事运载火箭、人造卫星、载人飞船以及导弹武器系统的研究、设计、生产和发射，在卫星应用领域拥有先进技术。

　　公司目前控股北京图新经纬导航系统有限公司、上海纳维信息技术有限公司、北京四维图新科技有限公司、北京世纪高通科技有限公司等8家公司。其中世纪高通是公司通过增资和收购而取得的控股子公司，主营业务为提供动态交通信息服务，该业务是公司未来业务发展的重点之一。

　　2.车载导航和消费电子导航市场仍有较大增长空间

　　公司主要从事导航电子地图产品的研发、生产、销售和服务，其导航电子地图产品主要应用于三大领域：车载导航、消费电子导航和电子地图服务（包括基于移动通信技术的位置服务、互联网地图服务以及动态交通信息服务）。公司的营业收入主要来自于车载导航和消费电子导航两个领域，2007年、2008年和2009年这两个领域的营业收入占公司营业收入的比重分别为90.38%、91.39%和92.19%。

　　车载导航电子地图应用于前装导航领域。相对于后装导航而言，前装导航要求更高，如应用惯导技术在地下车库等地方也能导航、系统环境忍受力更高以及需要车厂严格认证。车载导航电子地图需求的驱动力主要来自两个方面：其一，汽车销量的增长；其二，前装渗透率的提高。国内汽车销量未来几年有望保持10%左右的增速。从渗透率来看，2007年车载导航系统的新车装配率在日本已经达到79%，在西欧约为13%，在北美约为10.2%，而在我国2008年新车装配率仅为3.7%，中国车载导航市场仍处于市场发展初期。我们判断随着前装导航仪国产化率提高，导航仪价格将明显下降，进而推动前装导航渗透率的大幅提高。我们预计今后几年国内前装导航电子地图的销量有望保持20~30%的增速。

　　国内车载导航地图市场目前呈现公司与高德软件的寡头垄断格局。Frost&Sullivan的调查数据表明，自2003年起公司连续七年在车载导航地图市场占有率超过60%，占有绝对领先地位，2008年公司在车载导航市场的市场占有率为65.45%（按销售数量），较2007年提升了1.9个百分点；2009年前三季度公司在车载导航市场的市场占有率进一步上升至66.1%。

　　经过几年的市场培育，导航电子地图的应用从车载导航市场逐步发展到消费电子导航领域。消费电子导航市场主要由PND（Portable Navigation Device，便携式导航系统）和GPS（Global Positioning System，全球定位系统）手机两大类市场组成。PND市场经过近几年来的高速增长已经进入相对平稳增长的阶段，未来成长驱动来自于普及率的进一步提高以及北斗系统开始应用带来的更新需求。我国GPS手机市场于2007年开始启动，2008年同比增长268%，但据赛迪顾问的统计，国内GPS手机占整体手机市场比例仅为2.32%，未来几年将持续高速增长。我们预计未来三年，消费电子导航电子地图市场年均增速将达到约30%。

　　消费电子导航市场竞争相对分散，公司主要的竞争对手包括高德软件、灵图软件、凯立德等。根据In-Stat的数据，2009前三季度公司在GPS手机地图市场占有率达到68.64%、在PND地图市场占有率为18.73%。PND相比车载导航系统具有价格低、安装方便、样式多样等特点，未来PND不仅具有导航功能，还将融合视频、电子游戏等功能，从而形成丰富多样的终端市场。

　　我们认为公司主要的竞争力在于：其一，在国家标准制定中占据主导地位。公司某些电子地图标准已经上升到行业标准和国家标准，在市场竞争中占据有利地位；其二，先发优势。在前装导航领域，公司市场份额超过60%。由于前装导航市场需要长时间的严格认证，而车厂往往只和少量的电子地图厂商合作，公司先发优势明显；其三，产品优势。公司电子地图覆盖里程数超过200万公里，为国内第一。在通信导航、增量更新、汽车辅助驾驶等领域走在其他厂商的前面。

　　3.电子地图服务业务未来有望成为新亮点

　　电子地图服务业务包括基于移动通信技术的LBS服务（Location-based Services，移动位置服务）、互联网地图服务和动态交通信息服务三个部分。

　　基于移动通信技术的LBS服务市场目前还处于导入期，但国内主要移动通信运营商都将LBS业务作为其未来发展的潜力业务，公司已开始为运营商提供商用地图数据，并计划通过提供增量更新服务，提升LBS服务的附加价值。公司也正在积极协助运营商，通过建立行业标准，将该项业务进一步推广。据公司估计，2008年公司在LBS市场的占有率为52.06%。

　　2005年开始，国内互联网地图市场逐渐形成，各大网站纷纷推出了地图搜索服务。目前，互联网地图市场的收入模式主要包括地图服务运营商为互联网服务商提供地图获得营收、行业项目（定制地图）营收、企业标注营收和其他广告收入。据iResearch的统计，2008年中国互联网地图服务市场规模达3亿元。

　　我国动态交通信息服务市场尚处于导入阶段，据商务部研究院估计，2008年市场规模仅2000万元。公司子公司世纪高通经过不断探索，于2006年推出了基于移动通信网络GPRS/CDMA的交通信息服务商业模式，已推出的服务包括呼叫中心、短信SMS和WAP。目前，世纪高通是国内唯一推出动态交通信息服务商业化运营服务的公司。

　　从电子地图服务市场的整体情况来看，目前仍处于导入阶段，该业务对公司业绩的贡献度较小。电子地图服务行业具有长尾特征，未来几年市场存在爆发增长的可能。而且，电子地图服务收入持续性更高。我们认为该业务收入在今后三年有望呈现快速增长态势，成为公司业绩新的增长点。

　　4.公司募投项目分析

　　公司本次拟公开发行5600万股社会公众股，按25.60元的发行价，募集资金约14亿，投入于第二代导航电子地图生产平台开发项目、车载导航电子地图开发项目、行人导航数据产品开发项目等3个项目。我们认为高端车载导航电子地图开发项目和行人导航数据产品开发项目有较高的技术含量，拥有现实的市场需求，达产后将显著提升公司在导航电子地图领域的核心竞争力并形成新的盈利增长点；第二代导航电子地图生产平台开发项目将有效提升公司的研发和生产能力。此外，公司超募资金将大幅增加今后几年的利息收入并提供资产并购的想象空间。

　　5.建议谨慎申购

　　我们预测2010~2012年，公司EPS分别为0.49元、0.69元和0.93元。公司股票发行价对应2010年和2011年PE分别约为52倍和37倍，即使与中小板软件公司相比估值也不算低。国内导航电子地图仍处于成长期，电子地图服务市场提供了市场长期的想象空间，新的盈利模式可能会出现（如广告），而市场呈现集中的趋势，公司有望成为最后的胜利者。鉴于公司质地较好，我们判断公司股票三个月后跌破发行价概率不大，建议投资者谨慎申购，6个月目标价为27.6元，对应40倍的2011年PE。

　　风险提示：国有企业控制可能会削弱公司在机制方面的竞争力；车载导航地图和消费电子导航地图的产品价格降幅可能超出预期；电子地图服务市场的增速不能准确预测。